《基(jī)金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级(jí)新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观(guān)点(diǎn)是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的(de)阶(jiē)段，投资者需(xū)要(yào)多一点耐心。市场可能(néng)继续对(duì)一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和(hé)中特估(gū)全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又没(méi)有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新(xīn)能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金(jīn)融数据传(chuán)递(dì)的信息都没(méi)有明确的(de)方向性，股市和债市依然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出(chū)现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售(shòu)、美(měi)容(róng)护理等行业处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行(xíng)业(yè)处(chù)于历史(shǐ)低位(wèi)估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公(gōng)用(yòng)事业(yè)、汽车(chē)等行业位于(yú)前列，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内高(gāo)点，换(huàn)手率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年(nián)内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的(de)应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一(yī)环，也(yě)需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗(lǜ)到(dào)全球经济(jì)和金融(róng)系(xì)统在过去一段时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合(hé)越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的(de)，如(rú)果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变(biàn)化(huà)又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是(新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗shì)社(shè)融信(xìn)贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一(yī)季度社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱(ruò)的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前还房(fáng)贷(dài)现(xiàn)象(xiàng)增加的情(qíng)况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财(cái)出现了明(míng)显的回流，但在权(quán)益(yì)市(shì)场上资金(jīn)回(huí)流并(bìng)不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的(de)相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲(yù)望下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明(míng)确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环(huán)比大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和(hé)通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资(zī)料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及(jí)其(qí)他燃(rán)料(liào)加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修(xiū)复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业(yè)周期带(dài)来的(de)食品价格下跌和生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高度重视交易的(de)灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势(shì)、结构(gòu)与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观察各家分(fēn)析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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