核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民(mín)消费和按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总(zǒng)需(xū)求(qiú)短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷(dài)款的组合(hé)，则指向居(jū)民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效(xiào)率和对经(jīng)济(jì)的(de)拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持(chí)续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的(de)进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预(yù)期(qī)，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后自(zì)然回落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今(jīn)年一季(jì)度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠(qú)道在经过一季度(dù)的前(qián)置(zhì)发(fā)力后(hòu)，4月投放(fàng)力度(dù)自(zì)然回落(luò)，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用(yòng)周(zhōu)期的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同比增速连(lián)续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个(gè)月(yuè)大(dà)超市场预(yù)期(qī)后，经(jīng)济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑(huá)入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资(zī)的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济(jì)内(nèi)生融资(zī)需求的修复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生动(dòng)能的(de)边际回落，4月新(xīn)增(z夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭ēng)融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定(dìng)性(xìng)，将是(shì)我们后续观察(chá)金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在(zài)政策(cè)层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资(zī)需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持(chí)较高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的(de)持续发力(lì)，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和(hé)购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入预(yù)期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和(hé)收夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭(shōu)入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群体，失业(yè)率持续处于接近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持续流向居民部(bù)门(mén)，而居(jū)民(mín)部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了(le)第一(yī)重可(kě)能性，并(bìng)证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居(jū)民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门(mén)新增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季节(jié)性水平(píng)。乘联(lián)会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商(shāng)品房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销(xiāo)售连(lián)续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的(de)居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹(jì)象。居民新(xīn)增存款和短期(qī)贷款同时维持高(gāo)位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预(yù)期(qī)持续改善增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基(jī)建和(hé)制造业(yè)等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政(zhèng)府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债券融(róng)资(zī)的(de)主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也(yě)均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏(zòu)都(dōu)有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过(guò)消费的方(fāng)式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和(hé)持续(xù)性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的过程(chéng)中，消耗了部(bù)分往年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动(dòng)了(le)财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部(bù)门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资(zī)金向(xiàng)私人部门的(de)转移(yí)力度将(jiāng)会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去年(nián)同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预(yù)期继续改善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下，企业生(shēng)产经营预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基建配套(tào)融(róng)资(zī)需求，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾(céng)先(xiān)后表(biǎo)态(tài)“货币(bì)信贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是当前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门(mén)新增净(jìng)融资已经连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策(cè)进一步(bù)加力。

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